警惕！内幕交易行政违法→刑事犯罪

 核心提示：

1. 随着2021年《关于依法从严打击证券违法活动的意见》出台及“全面注册制”的铺开，在可预见的未来，我国严厉打击证券犯罪的态势不会改变，未来涉证券类犯罪的发案率将会直线上升。

2. 在今后很长一段时间，内幕交易犯罪案件的发案率会呈现大幅度上升趋势，并购重组环节一直是我国内幕交易犯罪案件的重灾区，并购重组内幕信息形成的时间判断将成为此类犯罪无罪辩护的重中之重。

3. 面对目前的高压态势，飒姐团队建议自身涉及证券类行政违法风险，尤其是内幕交易案件行政违法风险的当事人，务必提前联络有证券犯罪辩护经验的律师，刑事律师提前介入证券违法案件，以妥善处理当事人自身可能面临的潜在刑事风险。

2021年7月，中共中央办公厅、国务院印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，该意见的出台拉开了我国从严打击证券违法犯罪行为的序幕，就在2022年9月8日，最高法、最高检、公安部、中国证监会联合发布了一批依法从严打击证券犯罪的典型案例，这些典型案例是2021年7月意见的成果之一，司法机关通过典型案例向市场传递了对于证券违法犯罪行为“零容忍”的坚决态度。随着“全面注册制”的铺开，在可预见的未来，我国严厉打击证券违法犯罪活动的态势不会改变，未来涉证券类犯罪的发案率将会直线上升。

一、内幕信息形成时间判断

内幕交易罪是证券违法犯罪行为中的“罪名之王”，不仅发案率长期居于证券类犯罪之首，在司法实践中内幕交易罪的认定疑难点可谓汗牛充栋，在严厉打击证券违法犯罪活动的大背景下，这些内幕交易罪认定的疑难点极易成为不当扩大内幕交易犯罪处罚范围的“雷点”，其中内幕信息的形成时间是较容易“引爆”的“雷点”之一。近年来，内幕信息形成时间的判断存在着提前化的倾向，在司法实践中甚至出现收购计划初期双方初步磋商之时就被认定为内幕信息形成之时的判决例。

《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称“《内幕交易犯罪解释》”)第五条第二款规定了内幕信息形成时间的认定规则，即“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。”该规则中的“初始时间”在司法实践中存在提前化的判定倾向，举例而言，某上市公司A公司计划收购B公司，对于该内幕信息形成时间有两种理解，传统观点认为收购方案形成之时乃是内幕信息形成之时，而近年来的提前化判断则认为收购交易双方启动磋商时，就可以认定内幕交易信息形成。

这其中的逻辑思路是，根据基本的资本市场常识，这种收购磋商完全可以影响股票交易价格，该磋商信息一旦披露，A公司市值势必出现明显波动，因此早在收购磋商初期，就可以认定内幕信息形成。飒姐团队认为这种内幕交易形成时间认定“提前化”的趋势不可取，这种“提前化”的认定趋势最大的问题是使得内幕信息的内容高度不确定，以收购交易为例，在双方启动磋商的初期，收购交易具有极大的不确定性，其磋商远未涉及到核心问题，在后续的谈判中也很有可能会出现收购交易失败的情形。如此不确定的信息是否真的会影响股票价格，本身就是存疑的，将这一时点认定为内幕信息的形成时点会不当扩大内幕交易罪的规制范围。

二、并购重组类内幕信息形成时间判定的逻辑

(一)并购重组类内幕信息形成时间的存在提前化认定的倾向

近十年来，并购重组环节已经成为我国内幕交易犯罪案件的重灾区，飒姐团队近期代理的内幕交易案件几乎都涉及到并购重组环节。

在十年前证券犯罪认定还处在“谦抑化”的时期，并购重组类内幕交易案的内幕信息形成时间的认定还比较容易把握。

如在著名的“某发证券内幕交易案”中，非上市公司“某发证券”拟通过资产注入的方式控股上市公司，证监会及后续审判机关认定的内幕信息形成的时间是“某发证券”拟定以“某宁时代”“某边公路”为备选收购对象，并形成书面的《某发证券股份有限公司借壳上市方案》之日。

又如在“杜某某、刘某某内幕交易、泄露内幕信息案”(参见江苏省无锡市中级人民法院(2011)锡刑二初字第0002号刑事判决书)中，中电集团某研究所拟通过资产置换及非公开发行等方式对上市公司某淳陶瓷进行重大资产重组，无锡市中级人民法院认定资产重组合作框架第一次以书面化的形式确认该研究所作为资产重组交易方之日被认定为内幕信息的形成时间。

除了上述以书面化的并购重组方案文件形成之日作为内幕信息形成时间的判决以外，亦有少数判决认定以非正式会议第一次拟定并购重组之日作为内幕交易的形成时间，类似的判决如著名的“姚某某内幕交易案”，在该案中被告人姚某某任总 经理的某迪公司拟对上市公司“某山纺织”进行资产重组，在该案中，证监会及后续的审判机关认定某自治区国资委、金融办以某迪投资等召开非正式会议拟定某山纺织重组之日被认定为内幕信息的形成之日。

随着严厉打击证券违法犯罪态势的形成，内幕信息的形成时间存在大幅度提前化的倾向，正如前文所举例，十年前并购重组类内幕交易案件多以文字性的并购方案形成之日作为内幕信息的形成时间，而近年来的案件则多以并购重组双方第一次磋商之日作为内幕信息的形成时间。

(二)并购重组类内幕信息形成时间过于依赖证监会认定意见

除了内幕信息形成时间大幅度提前，从已公开涉及并购重组类内幕交易犯罪刑事判决文书看，审判机关对内幕信息形成时间的判定基本上与证监会认定意见一致，部分案件甚至直接将《行政处罚决定书》作为认定内幕信息形成时间的证据。如在“王某某等内幕交易、泄露内幕信息案”(参见上海市第一中级人民法院(2020)沪01刑初第8号刑事判决书)，上海市第一中级人民法院直接在刑事判决书中载明“行政处罚决定书证明：2018年6月12日，中国证券监督管理委员会陕西监管局认定，XX股份公司重大资产重组事宜的信息未公开前属于内幕信息，该信息形成不晚于2016年2月13日，公开于2016年5月9日”。

但行政处罚和刑事案件在案件性质上有着根本的不同，在证明标准上亦不相同，审判机关直接将证监会出具的意见、行政处罚决定书中载明的内幕信息形成之日作为刑事案件中的内幕信息形成之日并不可取。

三、内幕交易案件的当事人务必提前联络刑辩律师

就近年来的统计资料看，内幕交易案件，尤其涉及并购重组的内幕交易案件大多来源于证监会的行政执法活动，且正如上文所述，实践中审判机关在审理相关案件时，高度依赖证监会出具的认定意见甚至处罚决定书来判断并认定内幕信息敏感期的起始时间和终止时间。《关于依法从严打击证券违法活动的意见》明确指出应当加强各部门之间的协调工作，发挥公安部证券犯罪侦查局派驻证监会的体制优势，完善线索研判、数据共享、情报导侦、协同办案等方面的行政刑事执法协作机制。

在这一机制的引领下，公安机关、检察机关可以提前介入内幕交易违法行为的行政处罚阶段，发挥了行刑衔接的优势，大大提高了办案效率。但这一机制却有可能将内幕交易案件的被调查人置于不利地位。这是因为行政机关对被调查人的行为性质认定将在很大程度上影响之后的刑事案件的定罪量刑，如上文所述，行政机关对于内幕信息形成时间的认定甚至会直接被审判机关采纳，在行政执法阶段，内幕交易案件的被调查人极有可能出现妥协性自认的情况，这对于后续可能出现的刑事阶段而言极为不利。

由此，飒姐团队建议内幕交易案件或其他类似的证券类案件的被调查人应当及时联系刑事辩护律师，刑辩律师提前介入可以为证券犯罪案件的被调查人提供相当程度的法律帮助。在行政处罚阶段，刑辩律师可以以代理人或者专业咨询人的身份参与内幕交易案件行政执法活动之中，按照《律师法》第28条和《行政诉讼法》第32条之规定，此时的律师享有提前查阅证据权和咨询建议权，上述两项权利可以给予行政违法案件被调查人以极大地帮助，同时也为后续履行辩护权发挥巨大的作用。

作者介绍：

肖飒律师团队，由北京大成律师事务所高级合伙人肖飒牵头，在数字资产、数据合规、金融科技等民商事业务领域，以及刑事合规、反腐败和反商业贿赂、网络安全犯罪等刑事业务领域有丰富的法律服务经验。

团队负责人肖飒，系北京大成律师事务所高级合伙人，北京市律师协会数字经济与人工智能领域法律专业委员会副主任、法学博士、仲裁员，擅长数据合规、数字经济、刑事辩护、刑事合规、金融科技领域法律服务，曾代理国内NFT第一案二审、河南村镇银行系列案件，并为大型企业提供科技创新业务合规、金融创新业务合规法律服务。担任北京大学法学院法律硕士研究生实践指导老师、中国人民大学法学院法硕实务导师、中国政法大学法律硕士学院兼职导师等职务。荣登2023《中国知名企业法总推荐的律师》推荐名录、2024《中国知名企业法总推荐的优秀律师&律所》推荐名录年度客户精选律师。