把握新时期推进人民币国际化的金钥匙

党的十九大宣告了中国经济步入新时代，开启新征程，人民币国际化必将顺应时代大潮向前推进。特别地，中国经济将有条件保持平稳较快增长，预计到2035年将超过美国成为第一大经济体；中国对外开放的大门越开越大，“一带一路”建设持续推进，围绕跨境结算、投融资、外汇交易与风险管理，人民币将大有用武之地。

在此背景下，发展、做大做强人民币国际债券市场成为摆在我们面前的重大课题。目前学术界和金融市场上鲜有相关完整系统的研究和论述，在文献网络搜索“人民币国际债券市场”，相关成果并不多见。中国银行(601988,股吧)国际金融研究所副所长钟红博士长期跟踪人民币国际化的发展，拥有丰富的理论、政策研究和实践经验，她的新著《人民币国际债券市场研究——基于人民币国际化的视角》（人民出版社出版）独辟蹊径，视角新颖，探讨了人民币国际债券市场的发展。通篇读来，文风流畅，案例丰富，数据详实，在内容上有诸多令人印象深刻之处。

人民币国际化始于十年前的国际金融危机，由于国际货币体系的内在缺陷，人民币作为国际货币的需求日益强盛，人民币国际化顺势而为，在短短十年间从排名三十开外崛起为世界第六大国际货币（以总体国际付款额来衡量）。2016年10月人民币被纳入SDR货币篮子，人民币国际化取得标志性突破。此后，中国在政策层面继续稳步推进人民币国际化发展。

然而，过去两年中人民币国际化之旅并非一帆风顺。2015年“8.11汇改”后，人民币汇率贬值压力增大，资本外流加剧，促使中国政府强化对资本账户的管理力度，加大对非理性对外投资的检查和引导。2016—2017年，人民币在我国跨境贸易和直接投资中的结算规模连续两年下降；境外投资者持有境内人民币资产、离岸市场人民币存款规模均较大幅度下滑。这一趋势直到2017年下半年才企稳回升，人民币国际化进程重新呈现一些向好势头。

回顾过去十年人民币国际化历程中的经验教训，人民币国际债券市场成为推进人民币国际化的核心。由于较长时期内中国依然会保持贸易顺差，依靠经常项目输出人民币的渠道有限，因此，从经常项目为主转向经常项目与资本项目并重，对推进人民币国际化进程较为关键。相对其他金融市场，债券市场有独特优势。例如：产品标准化，投资者可以在合理的投资规模下，找到合适的投资对象；流动性强，交易对手比较广泛，参与者交投活跃；收益稳定，不像股票市场容易大起大落，交易风险相对较低。

尽管过去几年，人民币国际债券市场已取得显著发展，但相对国际市场需求、相对中国经济体量而言，发展仍不充分。从规模上看，当前人民币国际债券余额仅占全球国际债券市场的0.5%左右；从产品结构看，“熊猫债券”规模依然较小，离岸市场人民币国债规模不大，发行期限较短，期限结构不完整，难以形成完整的收益率曲线；从流动性看，发行与交易尚未充分活跃，并受到人民币汇率波动、资本管制政策的较大影响。

本书通过比较研究，论述了国际债券市场对推进人民币国际化的重要性。书中总结分析美元和日元两种典型国际债券市场与其货币国际化地位发展的关系，侧面说明了积极稳妥发展人民币国际债券市场的重要性。从美元的经验来看，国际债券市场发展为非居民提供了良好的融资环境，大幅提高货币的国际流动性；通过国际债券市场具备的便利性与规模优势，巩固其国际货币属性；同时，国际债券市场可以维持国际货币币值的稳定性和经济持续发展，保证储备货币地位。从日元的教训来看，国际债券市场不发达，导致资本输出规模不足，货币回流渠道不畅，在岸与离岸市场无序发展、严重脱节，并引发币值不稳定。

本书创新分析视角，完整和全面地梳理人民币国际债券市场发展现状。本书创新性地将“熊猫债券”、人民币离岸债券、SDR债券及国内债券市场的开放，统一纳入到广义的“人民币国际债券市场”分析框架之中，视角更为综合、全面和新颖。分析各个子市场的发展历程、现状及利弊，数据详实，展示直观，将研究对象和问题解剖得更为细致与透彻。

本书采用实证方法，论证了国际债券市场币种结构和人民币国际债券在全球占比的影响因素。实证研究结果表明，与国际货币交易支付职能密切相关的惯性效应和网络效应，对国际债券市场的币种结构具有显著影响；与国际货币价值储藏职能相关的币值稳定性（包括以汇率表示的外部稳定性和以通胀表示的内部稳定性），也极大影响着国际债券市场的币种结构。这一结论具有很强的政策意义，对推动我国外汇市场发展、提升实体经济发展的稳定性等都提出了要求。

本书结合实践经验，对人民币国际债券市场的发展提出了具有可行性的政策建议。在对人民币国际债券市场未来发展预测和制约因素分析的基础上，提出了一系列政策建议，既有顶层设计层面，也有政策操作层面。例如，从战略目标与定位看，要处理好三大关系：发展国内债券市场与发展国际债券市场的关系，政策驱动和市场驱动的关系，改革和开放的关系。在具体政策上，要稳步推进境内债券市场的改革与开放，深化利率、汇率形成机制市场化改革，协调离岸和在岸人民币债券市场的发展，积极培育以SDR计价的国际债券市场，加快推进国际债券市场的基础设施建设。

总之，《人民币国际债券市场研究》一书从国际债券市场的完整范畴出发，立足人民币国际货币职能提升、环流机制完善和基础设施建设等多元化视角，在宏观和制度层面搭建了统一的理论框架并进行实证检验，探究人民币国际债券市场发展与人民币国际化的关系，创新性地提出了进一步推进人民币国际化的政策建议，对推动人民币国际化的发展和国际货币体系的变革做出了重要的理论与实践贡献。

不论是理论研究者、政策制定者，还是市场从业者，相信都能从本书中获得丰富的营养资源。普通读者阅读这本专著，对了解国际债券市场的过去、现状，对把握人民币国际化的未来，都会大有裨益。

本文作者系中银国际研究公司董事长

责任编辑：罗邦敏 刘颖